옛것을 익혀 새것을 안다-下

4. Bearish Idea

1) 자동차 업종을 주목
경기관련 소비재 섹터는 말 그대로 경기를 많이 탄다. 자동차 업종이 대표적이다. 경기가 위축되면 고가의 경기관련 소비재 수요는 급랭하게 된다. 그러나 가격이 하락하다가 어느 일정 수준(magic price)에서 가격이 유지되는 경우(재고는 바닥 수준에 머물러 있음) 이제까지 소비하지 않았던 억압된 수요(pent-up demand)가 한꺼번에 나오는 경우가 많다.

자동차 산업생산을 봐도 이 같은 사실이 확인된다. 미국 전산업 산업생산 추이는 완만한 상승흐름을 보이고 있다. 반면, 자동차 산업생산은 전체산업생산 그래프와 변곡점은 일치하지만 올라갈 때 강하게 올라가고 내려갈 때 강하게 내려가는 모습(변동성이 크다)을 볼 수 있다<그림1>.

1921년, 1932년, 1949년, 1982년 대바닥에서 자동차 산업생산은 가파르게 올랐다. 자동차 관련 주식도 변곡점에서 시세를 주도했다(참고서적 : Anatomy of the bear). 그러나 2003년은 과거와 다른 모습이다.

2003년 이후 글로벌 자동차 주식은 전세계시장 대비(MSCI AC WORLD) 강세를 보여주고 있다(월드 자동차 주식은 역사적 신고치를 경신). 그러나 미국 자동차 주식은 2003년 3월에 시장보다 강하게 오르다가 지금까지도 2003년 수준에 머물러 있다. 자동차 산업생산도 꾸준한 상승이 아니라 등락이 반복되고 있다.

2) EPS에 대한 70년 테크니컬 스토리
기업이익은 주가에 동행하거나 후행하는 경우가 많다. 특히 중기 추세가 전환될 경우에는 주가가 기업이익 보다 2~3분기 먼저 고점을 치기도 한다. 산업 사이클에 대한 스토리를 겸비하고 EPS추이를 본다면 모를까 ESP추이만 놓고 주가를 예측하는 것은 매우 위험한 발상이다.

기업이익을 테크니컬하게 보면 재미있는 모습이 발견된다. S&P500 기업이익이 1930년부터 지금까지 장기 상승채널을 형성하고 있기 때문이다. 특히 2003년 기업이익 바닥은 1932년과 1949년 기업이익 바닥을 연결한 상승 추세 지지선이라는 점이 주목된다. 문제는 2006년 3월 S&P500 기업이익이 상승채널 상단부에 인접해 있다는 점이다.


2003년 이후 기업이 좋아진 부분은 인정하지만 앞으로도 똑 같은 기울기로 좋아질 수 있느냐에 대해서는 의문으로 남는다. 70년 기업이익 상승추세의 규칙성을 감안한다면 미국 기업이익 둔화 가능성도 고려해야 한다.

3) 역사적으로 보면 미국 PER는 높다
기업의 밸류에이션을 참고하는데 I/B/E/S가 많이 쓰인다. 85년부터 나와 있는 미국 1년 예상 PER(I/B/E/S 기준)를 보면 미국증시는 90년대 후반의 고 PER시대로 다시 갈것만 같다<그림9>. 그러나 보다 긴 PER데이터를 보면 생각이 달라진다. 1870년부터 시작된 장기 PER를 보면 재미있다.

당해년도 기준 PER를 참고한다면 현재 미국증시의 PER는 18배 수준이다. 과거 130년 평균 PER가 14.8배이고, 90년대 고 PER시대가 비정상적인 구간이었음을 감안한다면 현재 PER수준도 부담된다.

당해년도 기준 PER에 더하여 CAPE(Cyclically Adjusted PER)도 살펴보자. CAPE란 계절조정을 감안한 PER다. 장기적으로 보면 전쟁 내지는 공황이 발생하게 되는 경우 이익성장 수준의 신뢰성 있는 평가가 곤란하다.

이를 보완하기 위해서 물가를 감안한 S&P500을 물가를 감안한 이익의 10년 평균(ten-year rolling average earnings)으로 나눈 것이 CAPE(계절조정 PER)다. CAPE의 장기 평균은 16배이고, 2006년 5월 현재는 26배 수준이다.

과거 네 번의 주가 바닥에 CAPE를 대입시키면 흥미로운 사실을 알 수 있다. 1921년, 1932년, 1982년 대바닥은 PER 바닥과 일치한다(PER 5~6배가 대바닥). 그리고 1949년은 PER 9배에서 바닥을 쳤다. 그런데 2003년 바닥에서의 미국 PER(CAPE 기준)는 21배였다(2006년 5월 현재 CAPE는 26배).

물론 고 PER에서 바닥을 친 것이 문제가 있는 것은 아니다. 앞으로 돈을 더 많이 번다는 확신이 있으면 EPS가 올라서 PER을 끌어내릴 수도 있기 때문이다. 그러나 과거 네 번의 대바닥에서 나왔던 PER 수준과 2003년 PER 수준이 확연하게 차이가 난다는 점은 인정해야 한다.

4) Q-ratio로 보면 부담스럽다
Q-ratio의 산출과정부터 간단하게 알아보자.

우선, 기업이 보유하고 있는 토지, 건물, 유가증권 등의 자산을 시가로 평가한 후 부채를 차감하여 납입 주식수로 나눈다(이것을 주당 실질자산비율이라고 한다). 주당 실질자산비율을 분모로 하고 주가를 분자로 하여 구하면 이것이 Q-ratio가 된다. PER의 산출근거가 기업의 수익이라면, Q-ratio는 실질순자산을 기초로 하고 있어 기업의 잠재적인 능력을 평가하는데 사용된다. 다만, Q-ratio는 자산의 가치를 시가로 평가하는 만큼 고평가된 주가를 합리화 하는데 이용되는 경우가 많다.

1921년, 1949년, 1982년은 Q-ratio가 0.3에서 바닥을 쳤고 1932년에는 0.4에서 바닥을 쳤다. 그러나 2003년 바닥에서는 Q-ratio가 0.9에서 바닥을 쳤다. 지금은 1.0을 넘은 상황이다. Q-ratio가 1.0을 넘은 것은 1920년대 강세장, 1990년대 강세장 뿐이다.

냉정하게 챠트만 보면 Q-ratio는 2003년을 바닥으로 올라가는 그림이 될 수도 있다. 하락추세 지지선에서 V-턴 했기 때문이다. 그러나 과거 네번의 주가 바닥과 비교했을 때 높은 위치에 있다는 점은 경계해야 할 대목이다.
시장에서 거래되는 자산가치 이상으로 미국 증시가 장기적으로 올라야 하는 이유가 있을까?


5) 거래량이 과거와 다르다
주가를 자동차에 비유한다면 거래량은 자동차를 움직이게 하는 가솔린과 같은 역할을 한다.자동차가 힘을 내기 위해서는 연료가 빵빵하게 채워져야 하는 것과 마찬가지로 강세장이 유지되려면 거래도 많이 실려야 한다. 반면 거래량이 한번 뚝 끊어지기 시작하면 약세장의 징후로 간주된다.


1921년, 1932년, 1949년, 1982년 주식시장 바닥과 거래량을 보면 거래량 바닥과 주가 바닥이 대체로 일치하는 모습이다<그림3, 그림4, 그림5, 그림6>. 다만, 1932년 주식시장과 거래량 바닥 이후의 국면은 다소 혼란스럽다. 주가바닥 이후 단기간(1932년~1933년)에 거래가 크게 늘었다가 다시 위축되었기 때문이다. 대공황이후 매수자의 경우 상승에 대한 지나친 확신(거래급증)을, 매도자의 경우 지나친 비관(거래급증)을 반영한 것이 아닌가 생각된다.

주식시장은 특정시점에서 대량거래가 터지는 것 보다는 시간을 두고 점차 거래가 늘어나는 것이 장기적으로 좋다. 1921년과 1982년 거래량 패턴이 강세장의 전형적인 패턴이다. 그래서인지 1921년과 1982년 대바닥 이후의 주식시장이 가장 좋았다.
이와 같이 네 번의 주가바닥에서는 거래량 바닥도 동시에 확인되었다. 그러나 2003년 바닥의 경우 주가와 거래량의 모습이 과거와 다른 모습이다.

특이한 것은 1990년대 후반부터 2002년 주가바닥때 까지 거래량은 계속 증가했고, 2003년 이후 상승국면에서는 오히려 거래가 실리지 않고 있다는 점이다. 작년말부터 주가가 올라갈 때도 거래량은 오히려 줄어들고 있다. 한국증시에서 말하는 물량퇴장이 미국 증시에도 적용되는 것인가 ?

주가 조정기(2000년~2002년)에 거래가 줄어들지 않고 계속 증가한 부분, 주가 상승기(2003년 이후)에 거래가 늘지 않고 있다는 점이 다소 염려된다. 물론 앞으로도 주가가 계속 올라가고 거래가 차츰 늘어난다면 지금의 상황을 좋게 해석할 수도 있다. 그러나 2003년 주가와 거래량 흐름이 과거 네 번의 바닥국면과는 다르다는 점을 인정해야 한다.

6) 운송지수가 항상 먼저 움직였는데 이번은 다르다

찰스 다우의 '다우이론'은 생산업체들로 구성된 다우지수와 화물을 실어 나르는 운송업체들로 구성된 다우운송지수의 주가는 경기와 같은 방향으로 움직인다는 것을 가정한다. 경기가 좋을때는 생산과 운송이 같이 좋아지고, 경기가 나빠지면 생산과 운송은 같이 위축되기 때문이다.
그러나 필자가 보는 다우이론에 대한 생각은 찰스 다우의 생각과는 조금 다르다.

예를 들어 A라는 생산자(다우산업지수)가 PC를 만들었다고 가정해 보자. 만든 PC중에서는 출하(생산품을 시장으로 실어내는 것)될 PC와 재고(창고에 남는 물건)로 남는 PC로 나눠진다. 운송업체 B(다우운송지수)는 A가 만든 PC중에서 재고를 실어 나르는 것이 아니라, 출하된 제품을 실어나르는 일을 담당한다.

그런데 생산자의 경우 미래 수요에 대비하기 위해서 주로 일정부분 재고를 쌓아두는 경향이 있는 반면, 운송업체들의 경우 재고 부담이 없는데, 이 같은 상황은 운송업체들이 제조업체들보다 경기 대응속도를 빠르게 가져갈 수 있는 배경이 될 수 있다고 본다.

그러므로 변곡점에서는 운송업체 주가가 제조업 주가보다 빠르거나 의미있는 시세 아이디어를 제공하는 경우가 많았다.

과거 네번의 주가바닥에서 제조업과 운송업 주가 흐름을 살펴보기로 하자.
1921년, 1932년, 1949년 변곡점에서는 운송업체 주가와 주식시장이 거의 유사하게 움직인 것을 알 수 있다<그림6>.

이유는 상반세기(1900년~1950년)까지는 미국운송지수(예, 미국철도지수) 시가총액 비중이 제조업보다 컸기 때문이다(대공황이후 운송업체 시가총액이 점차 감소하였음). 즉, 물건을 만드는 업체보다 물건을 실어나르는 업체가 더 크기 때문에 다우이론을 재해석한 필자의 생각과는 괴리가 있다.

산업지수가 주(main)가 되어야 운송지수의 보조지표 역할이 빛날 수 있다. 상반세기는 미국 주식시장(S&P500)과 미국철도지수에서 별다른 아이디어가 발견되지 않는 것 같다.
하반세기(1950년~현재)이후로 가면 다우운송지수에서 트레이딩과 추세를 판단하기 위한 아이디어가 발견된다. 시장대비 제조업 비중이 커졌기 때문이다.

1982년 바닥에서도 운송지수는 산업지수보다 덜 밀려서 바닥이 완성되었다(조정 받을 때 운송지수가 산업지수를 아웃퍼폼함). 그리고 1970년 바닥, 2000년 고점에서도 운송지수의 시세가 먼저 움직였던 것을 알 수 있다<그림7>.

그러나 2003년의 모양은 특이하다. 다우산업지수는 2002년 10월 고점 위에서 2003년 바닥(글로벌 증시 바닥)을 확인했지만, 다우운송지수는 2002년 저점을 깨고 내려가서 바닥을 완성했기 때문이다. 과거 강세장 초기 국면에서 나왔던 모양과 정반대이다.
산업지수와 운송지수의 관계로만 본다면 최근 3년간 올라가고 있는 미국 증시가 과연 구조적으로 올라가기 위한 그림인지에 대해 의문이 든다.

7) 이론 주가 모형으로 보면 과열 부담이 있다

주가의 고평가와 저평가를 논하는데 있어 일드갭(일드 레이쇼) 모형이 많이 쓰인다. 금리와 PER를 비교하기 때문에 설득력 있는 논리다. 그러나 실전에서는 일드 레이쇼가 1.0 밑으로 내려가기 시작할 때(주가 저평가, 채권 고평가) 주가가 많이 밀린다. 마찬가지로 일드 레이쇼가 1.0 위로 올라가기 시작할 때(주가 고평가, 채권 저평가) 주식시세가 크게 올라가는 경우가 많다. 이 같은 이론 주가 모형은 참고만 하는 것이 좋은 것 같다.

그럼에도 불구하고 이론주가 모형을 제시하는 것은 특정 모형(PDV, Present Dividends Value)은 주가의 고평가와 저평가를 논하는데 도움이 된다는 판단 때문이다.
PDV 모형(로버트 실러 교수)은 배당과 S&P500의 평균 실질 수익률(기하평균 이용) 그리고 당해년도 1년물 실질 금리를 이용한 일종의 배당평가 모형이다. 이론주가는 세가지 PDV 모형(Constant Discount Rate, Interest Rates, Consumption)을 이용하였다.

1921년, 1932년, 1949년, 1982년 주가 바닥(실질S&P500 기준)은 세 가지 이론가(PDV) 보다 낮은 위치에서 주가가 올랐다(1932년의 경우 PDV, Consumption이 예외적으로 주가보다 낮은 위치에 있었다). 그리고 PDV, Constant Discount Rate가 실질S&P500의 중심선 역할을 하고 있는 것 같다<그림8>.

1982년부터 지금까지 주가와 세 가지 PDV 모형은 많이 떨어져 있다(주가 고평가). 물론 2003년이후 주가 상승이 1982년 주가 상승의 연장선이라면 과열국면이 지속될 가능성도 있다. 그러나 PDV모형에 기초한 이론주가와 실질주가가 서로 떨어져 있는 기간이 20년을 넘고 있다는 점이 부담된다. 이별의 기간이 과거 어느 때 보다 길다.

8) Technical Round Number
1934년-1950년-1966년-1982년-1998년-2014년(?)
미국 증시가 16년 사이클을 반복한다면 2014년에 가서야 의미있는 변곡점이 나온다. 그렇다면 1998년부터 2014년은 어떠한 장인가 ? 박스권 장일 것 같다.

1934년~1950년 장세가 박스권, 1950년~1966년 장세가 상승추세, 1966년~1982년 장세가 박스권, 1982년~1998년 장세가 상승추세이다. 이 같은 퐁당퐁당 규칙성이 앞으로도 적용된다면 1998년~2014년까지는 박스권 장세일 가능성이 높다.

또한 1934년부터 1950년의 16년 박스권 패턴에서는 다우지수 '100'이 의미있는 지지선 역할을 하였고, 1966년부터 1982년까지는 다우지수 '1,000'이 의미있는 저항선 역할을 했다. 그리고 1998년 이후부터 현재까지는 다우지수 '10,000'이 의미있는 중심선(지지선 7,000, 저항선 13,000) 역할을 하고 있다<그림9>.

이와 같이 미국 주식시장 중장기 패턴상의 특징은 단위가 바뀌는 곳에서 시장이 횡보했었다는 점이다. 그렇다면 중심선의 단위가 '10,000'으로 바뀐 21세기 초반 장세는 애널리스트의 예상 수익률을 따라가는 모양 보다는 소위 'round number'의 망령에 갇혀 있을 가능성(증장기 박스권)도 염두에 두어야 한다.
참고로 미국 장기추세에서 3년만 조정 받고 올라간 것은 대공황(1929년~1932년, 3년동안 다우지수가 89% 밀렸다)때 뿐이다.

9) 주가가 올라가는데 SEAT값은 출렁인다

NYSE(뉴욕증권거래소)안에서 매매하고자 한다면 자격증을 돈으로 사야 한다. 멤버쉽 카드정도로 생각하면 된다. 초기에는 거래소 홀안에 할당된 의자가 있었기 때문에 동 자격증을 'SEAT'라고 불렀다. 경제 상황이 좋아서 주가가 올라가고, 브로커리지 비즈니스 전망(거래량 증가)까지 좋게 나오면 SEAT가격도 올라간다.

SEAT값의 과거 추이를 보면 주식시장이 올라갈 때 SEAT값이 올라가고 상한선과 하한선 밴드도 좁아졌다. 반대로 시장이 많이 출렁이거나 약할 때 SEAT 값은 내려가고 상한선과 하한선의 밴드는 벌어지거나 출렁이는 경우가 많다.

SEAT가격의 상.하한선 밴드가 넓어진다는 것은 주식시장이 불안하거나 브로커리지 비즈니스에 대한 확신이 약하기 때문이다.

2003년부터 시작된 미국 증시 바닥은 과거와 다르다. 주가는 올라가는데 SEAT가격의 상한선과 하한선 밴드는 넓어지고 있다. SEAT 매매자들은 지금 올라가는 미국 증시에 대해서 의문을 던지고 있는 것인가. 아니면 주가가 올라도 거래가 제대로 안 실리고 있기 때문에 브로커리지 비즈니스에 대한 불확실성을 반영한 것인가.
어쨌던 SEAT가격의 밴드가 넓은 것은 의심해 볼 만하다.

결론 : 미국을 팔고 미국 외 지역을 사라(Short US, Long Non-US)
글로벌 주식시장이 좋다(중국과 인도의 경제성장). 상품시세도 80년대초 수준을 넘어섰다. 미국의 경우에도 자산소득 증가, 글로벌 아웃소싱(high cost -> low cost) 그리고 미국기업이익 증가에 따른 개인소득 증가로 소비가 위축되지 않고 있는 모습이다. 이 같은 상황에도 불구하고 2003년 글로벌 증시 바닥에 과잉소비국 미국은 포함되지 않는 것 같다. 미국 증시 역사를 통하여 정립하게 된 입장이다.

과거 미국증시가 대바닥을 쳤던 시기(1921년, 1932년, 1949년, 1982년)에 공통적으로 발생했던 현상들이 2003년에도 확인되길 바랬으나 생각보다 다른 점들이 많았다. 일부에서는 과거를 정리해서 미래를 예측한다는 것이 무도한 시도라 폄하할 수 있지만, 미국증시 낙관론자들도 차이점은 알고 있어야 한다.

예를 들어 EPS에 대한 70년 테크니컬 스토리에서 봤듯이 기업이익에 대한 막연한 기대감 보다는 무언가 기준이 될 만한 것을 가지고 시장을 보는 사람들에게 보다 큰 열매가 주어질 것 같다. 만약 EPS가 70년 저항선을 돌파한다면 이것은 70-year norm이 깨지고 있다는 것을 의미한다. 즉, 기업이익의 새로운 시대를 여는 신호가 될 수도 있다. 대응을 위한 도구를 찾은 것만으로도 필자는 만족한다.

2004년 하반기 증시포럼에서 한국 증시가 2006년 4/4분기 변곡점을 잘 넘기면 2010년까지 호황장을 누릴 것으로 봤다. 그리고 2005년 하반기 포럼에서는 강세장에서 대응해야 할 트레이딩 아이디어를 제시했다.

그런데 이번 자료에서는 아시아가 좋고 한국이 좋다는 말을 하지 않았다. 왜냐하면 역사적 신고치(다우지수 기준)에 임박해 있는 미국 증시를 바라보는 입장이 무엇보다 중요하다고 판단했기 때문이다. 미국 증시가 새로운 상승추세로 접어들었다면 모두가 행복해 질 수 있다. 세계 경기 호조로 전세계 모든 증시가 꾸준히 올라갈 수 있고, 한국 증시도 밸류에이션을 올리지 않고도 돈을 많이 벌어서(수출 및 내수호조에 따른 기업 EPS증가) 주가가 올라갈 수 있기 때문이다.

그러나 미국 증시는 여전히 박스권이고 지금 사기에는 부담스러운 것 같다. 또한 IFC이머징 인덱스가 70년대부터 고점을 연결한 추세선에 임박해 있다. 만약 미국이 조정 받는다면 오히려 이머징(2류주)마켓이 더 밀릴 수도 있는 단기적인 위치다.

그러나 길게 보면 세계를 떠다니는 뭉칫돈들은 지구 어딘가로 몰려가 그곳에서 붐을 만든다. 미국이 박스권이라면 한국을 비롯한 아시아 증시와 상품시세는 펀더멘탈을 수반한 상승을 뛰어넘는 강력한 유동성으로 올라가는 그림도 가능하다. EPS가 개선되는 것 보다 PER이 올라가는 속도가 보다 가파를 것 같다(밸류에이션 업그레이드).

앞으로 아시아 호황장은 견조하게 움직이기 보다는 예상을 뛰어넘는 변동성을 수반한 장이 계속 될 것 같다. 지난 3년간의 주도주 패턴이 M자형 패턴에서 올라가는 것이었다면, 앞으로의 3년(?)은 V자 패턴이 주도주 패턴으로 자리잡을 가능성이 있다.